08128 中国恒有源集团 公告及通告：有关出售联营公司20%股权的须予披露交易的补充公告
香港交易及结算所有限公司及香港联合交易所有限公司对本公告之内容概不负责，
对其准确性或完整性亦不发表任何声明，并明确表示概不就本公告全部或任何部
份内容而产生或因倚赖该等内容而引致之任何损失承担任何责任。
有关出售联营公司20%股权的
须予披露交易
的补充公告
兹提述中国恒有源发展集团有限公司（「本公司」）日期为二零二五年六月十七日
内容有关出售联营公司20%股权的须予披露交易之公告（「该公告」）。除另有界定
外，本公告所用词汇与该公告所界定者具有相同涵义。本公告旨在提供有关该公
告的额外资料。
厘定代价的基准
出售目标公司20%股权的代价人民币5,215,740元，由卖方与买方按照正常商业条款，
经公平磋商后确定，并参考了以下定量和定性因素：
(i) 历史财务表现
目标公司2019年至2024年六年间收入复合年增长率约为25.84%。在收入稳步
增长的同时，目标公司同期累计税前亏损约人民币590万元，其中2024年亏损
约人民币944万元，主要由于减值准备。六年间毛利率平均为17%，2024年为
13.49%。
(i) 未来财务预测
该财务预测由公司内部估值团队根据目标公司的历史业绩、管理层预期以及
行业基准编制。主要预测假设包括：
- ：预计年增长率为10%，并在永续期维持2028年收入水平不变。
该预测基于约人民币1亿元的在手合同及预期于2026年将签署约人民币1.26
亿元的新增合同。此假设是对2019年至2024年期间约25.84%的历史收入
复合年增长率的保守调整，也低于基于三家可比上市公司2021年至2024
年期间约11.54%的平均年增长率。
- ：维持在13.49%，与目标公司2024年的业绩一致，与同期选定的可
比上市公司13.32%的平均利润率相若。
- ：预计在预测期内将逐步改善，受惠于成本控制措施和运
营效率的提高。
- ：营运资本自2024年基准水平起，预计每年增长约
3%；资本支出在2025年及2026年保持不变，2027年起大幅提升，并自2028
年起直至永续期维持于稳定水平。
为对上述假设进行基准比对，本公司内部估值团队采用了系统化的同业公司
遴选框架。每家同业公司须同时满足以下所有筛选标准：
- ：经营领域与专注于暖通空调、地源热泵或地板采暖系统的
工程及机电承包商类似；
- ：历史收入增长和毛利率与目标公司2021年至2024年的
业绩大致一致；
- ：基于项目的承包，包括交钥匙设计、安装和设备供应；
- ：经营活动集中于长三角地区（包括上海、浙江及江苏），
与目标公司所专注的市场区域高度契合；
- ：在中国内地上市，遵守中国会计准则，并已提交经审计
的财务报表和常规监管文件；及
- ：具备连续四年（2021年至2024年）的收入及毛利率数据，可
用于可靠计算增长率及利润率基准。
经以上筛选后，确定三家上市公司－中国海诚（股票代码：002116.SZ）、圣晖
集成（股票代码：603163.SH）及亚翔集成（股票代码：603929.SH）作为详尽的
同业集合。
董事局已审阅并认可同业公司的筛选方法以及财务预测中采用的假设。董事
局认为，筛选标准公平合理，考虑到所选同业公司与目标公司在行业和运营
范围上的紧密一致性、资本结构和地域分布方面的可比性、披露财务信息的
完整性和充分性，以及估值团队采用的分析程序的稳健性。董事局认为，基准
比对结果支持了审慎且合理的估值基准。
以下列载所选可比公司于截至2021年12月31日至2024年12月31日各财政年度
的收入及毛利率（单位：人民币百万元）：
股份代码公司名称
2021年
收入
2021年
毛利率
2022年
收入
2022年
毛利率
2023年
收入
2023年
毛利率
2024年
收入
2024年
毛利率
收入复合年
增长率
(2021–2024)
年平均
毛利率
(2021–2024)
002116.SZ中国海诚52.6512.67%57.2013.29%66.5214.56%68.2116.31%6.68%14.21%
603163.SH圣晖集成17.0215.11%16.2815.44%20.0913.44%20.0812.60%5.14%14.15%
603929.SH亚翔集成22.127.89%30.3910.79%32.0114.17%53.8113.56%24.88%11.60%
平均值－30.6011.89%34.6213.17%39.5414.06%47.3714.16%11.54%13.32%
来源： 有关公司于截至2021年12月31日至2024年12月31日的年度报告。
(i) 估值方法与贴现金流量（DCF）法的应用
本公司采用收益法下的贴现金流量（DCF）法评估目标公司于估值日的股权
价值。预测期涵盖2025年至2028年各财务年度。基于上述财务预测，通过调整
预测EBITDA（税项、资本支出和营运资本变动），推算出各预测年度的股权
自由现金流（FCFE）。上述各项预测乃基于管理层的假设，包括每年10%的收
入增长率、与2024年一致的稳定毛利率水平，营运资本自2024年基准水平起每
年约增长3%，资本支出在2025及2026年保持不变，2027年显著增加，并自2028
年起直至永续期维持于稳定水平。
采用8.00%的贴现率，反映目标公司的加权平均资本成本（WAC）。WAC参
考以下输入数据确定：
a) 无风险利率为1.677%，以10年期中国政府债券收益率为基准；
b) 根据可比上市公司推算出的未剔除财务杠杆影响的贝塔系数为0.5795;
c) 股权风险溢价为5.3%，由公司内部估值团队根据对沪深300指数历史收益
的分析确定，该指数被认为代表国内股票市场，常用于估计超过无风险
利率的长期超额收益；
d) 公司特定风险溢价为3.26%，此乃由本公司内部估值团队参考目标公司
相对于可比上市公司的非系统性风险特征（包括其相对较小的经营规模、
较低的市场知名度、客户集中度及竞争地位）而厘定；
e) 税后债务成本为2.55%，根据约3.00%的税前短期贷款利率估算，反映了
当前的市场贷款条件和现行税率；及
f) 资本结构包括99.65%的股权和0.35%的债务，反映目标公司在估值日的
无债务状况。
终值的计算基于假设自2029年起，FCFE将持续维持2028年的水平不变，并
采用零增长永续模型。所有预测期现金流及终值均采用加权平均资本成本
（WAC）贴现至估值日（2024年12月31日）。基于以上数据，采用贴现金流
（DCF）模型计算得出目标公司100%股权的估值约为人民币2,605万元。
本公司管理团队已审阅并确认估值过程合理且符合收益法下的标准估值方法。
(iv) 敏感性分析
对关键估值参数进行了敏感性分析，以评估贴现金流量法结果的稳健性。
具体而言：
- （WAC）：在7.0%至9.0%的范围内测试，估计股权价值变动约为
±160万元人民币；
- ：由8%调整为12%，预计估值波动±120万元人民币。
分析结果表明，目标公司的股权估值在基准情景和中等偏差情景下均保持在
合理的估值区间内。
(v) 董事局对预测的评估
董事局已审阅内部估值团队编制的财务预测及基本假设。考虑到目标公司的
历史业绩趋势、已签合同、预期项目储备以及可比上市公司的公开行业基准，
董事局认为，相关输入数据及估值方法合理、有理有据，且基于一致且可支持
的基础编制。经过全面审查和讨论后，董事会批准了这些预测和估值。
(vi) 协定代价
综合考虑内部估值结果、目标公司过往及预期经营业绩以及当前宏观经济和
市场状况，卖方与买方就出售目标公司20%股权的代价达成一致，代价为人
民币5,215,740元。这意味著股权总估值约为人民币2,608万元，与基于贴现
金流量法（DCF）的估值人民币2,605万元基本一致。基于估值结果、相关假设
基础及董事局的独立评估，董事局认为协定代价公平合理。
出售事项的理由及裨益以及出售事项所得款项
董事局认为目标公司的未来前景具有一定的不确定性，主要由于其业务集中于中
国大陆部分地区的新建住宅项目地暖系统。近年来，中国房地产行业发生重大变化，
目标公司的经营业绩面临压力，尤其是虽然收入仅从二零二三年的约人民币7,775
万元略增至二零二四年的人民币7,923万元，同比增长仅为1.90%，但盈利能力却大
幅下降。二零二三年，目标公司录得税前利润约人民币159万元，但二零二四年则
录得税前亏损约人民币944万元，主要由于计提了资产减值和信用减值准备。毛利
率亦由二零二三年的19.86%下降至二零二四年的13.49%。考虑到上述因素，董事
局认为目标公司的盈利前景变得更难以预测且更易受外围市场条件的影响。
董事局秉持审慎的财务策略，计划将所得款项用于偿还在中国的应付账款，从而
增强集团的整体财务状况。尽管集团的运营保持稳定，但董事局认为，将所得款项
用于减少未偿债务可能有助于降低潜在成本，例如诉讼或罚息。此外，此举将增强
集团的财务灵活性，并提升其与债权人和供应商的谈判能力，尤其是在当前宏观
经济逆风的背景下。董事局认为，此举是在当前形势下支持资本管理的一项切实
可行且具有成本效益的举措。
保留目标公司13.2234%股权的决定是经过仔细考虑商业和实际因素后做出的。在
商业谈判中，买方表示，收购超过20%的股权需要一年的付款期。董事局认为，此
类安排与公司及时部署资金的目标不符，且加之目标公司前景的不确定性，将增
加执行风险并降低投资回收的可预测性。通过仅出售20%的股份，公司能够确保短
期资金加笼，同时保留未来潜在升值的参与权益。董事局认为，此安排在降低风险
与把握长期复苏机会之间取得了适当的平衡。
有关目标公司及销售股份的资料
截至二零二四年十二月三十一日，销售股份的账面价值约为港币236,580元。该金
额是参照本集团截至二零二四年十二月三十一日止年度对目标公司33.2234%权益
的经审核账面价值（约为港币393,000元）厘定，该金额已载于本公司二零二四年
年度报告第107页第16节，标题为「于合资企业的投资」。销售股份所代表的为目标
公司20%之股权，其账面价值乃根据20%与33.2234%之比例按比例计算得出。
该公告所载的所有其他资料维持不变，本公告为该公告的补充，并应与该公告一
并阅读。
承董事局命
中国恒有源发展集团有限公司
联席主席
徐生恒
香港，二零二五年七月十七日
于本公告日期，董事局由执行董事徐生恒先生及戴祺先生，非执行董事廖原先生、
刘婀宁女士及张轶颖先生，以及独立非执行董事张虹海先生、关成华先生及郭光
磊先生组成。
本公告的资料乃遵照《香港联合交易所有限公司的GEM证券上市规则》而刊载，
旨在提供有关发行人的资料；董事愿就本公告的资料共同及个别地承担全部责任。
各董事在作出一切合理查询后，确认就其所知及所信，本公告所载资料在各重要
方面均属准确完备，没有误导或欺诈成分，且并无遗漏任何事项，足以令致本文件
或其所载任何陈述产生误导。
本公告将由刊发日期起最少一连七天刊载于GEM网站（域名w.hkexnews.hk）「最
新上市公司公告」一页及本公司之网站w.chy.com.hk内刊登。